【一周观点】

　　上期，债市在回调后继续走涨，10年期国债利率下行3BP至3.36%。11月中采制造业PMI回落至50%，创16年8月以来的新低，制造业景气再度转弱，经济下行态势延续、通缩风险渐显、美联储2019年加息节奏或放缓共同支撑中债长期走强格局。从海外市场来看，上期美元指数震荡上行，美债10年期利率受加息预期减弱的影响持续下行，长端中美利差基本企稳。虽美元指数上涨势能放缓，但一定程度仍使人民币承压，人民币汇率贬值1.25BP至6.94。从国内资金面来看，上期央行连续26个交易日暂停逆回购操作，流动性边际收紧后恢复宽松状态，货币市场利率有所抬升，R001上行30BP至2.63%;R007上行11BP至2.68%。信用方面，上期AA级低等级信用债的风险偏好持续提高，且发行阻力大幅减弱，优质龙头企业信用债短期依然具有较高的配置价值。

　　【研究分析】

　　当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为-15.82BP(前值：-13.64BP)，处于历史36%分位数左右。

　　一、海外市场利率水平

　　1、长端中美/中德利差：美联储加息预期减弱支撑美债利率持续回落，中美长端利差企稳

　　上期，美联储主席鲍威尔继续发表以“当前利率略低于中性利率水平”为主基调的偏鸽派的言论，且从最新制造业PMI和消费者信心指数来看，美国近期经济见顶回落的态势渐显，市场担心加息节奏过快会加速经济回落，受加息预期减弱影响，10年期美债利率回落4BP至3.01%(前值：3.05%)，10年期中债利率受经济基本面偏弱及避险情绪的共同支撑，小幅回落至3.36%(前值：3.39%)，中美10年期国债利差稳定在35BP左右。中德10年期国债利差依然处于历史正常区间。

　　2、短端中美利差：流动性边际收紧后恢复宽松状态，货币市场利率整体上行，中美短端利差小幅走扩

　　上期，央行持续静默，前半周受国库定存到期未续作及月末财政支出力度加大的影响导致资金面边际收紧，后半周平稳跨月后恢复宽松状态，隔夜同业利率上行至2.71%(前值：2.39%)，SHIBOR 3M小幅上行至3.11%(前值：3.07%)。隔夜视角的利差重新回到50BP左右的水平(前值：19BP)，3M视角的利差企稳在38BP左右的水平，但短端中美利差位于历史低位区间。

　　3、美元指数与汇率：美元指数震荡上行，人民币汇率贬值

　　上期，特朗普表示脱欧将会对英美关系造成损害，由此引发的避险情绪推动英镑兑美元下跌，从而给美元指数的上行提供较强的支撑，美元指数最终收至96.956(前值：96.940)。虽美指上涨动能放缓，但一定程度仍使人民币承压，人民币汇率重回贬值态势，上期人民币汇率中间价贬值1.25BP至6.9431(前值：6.9306)。

　　二、国内资金面

　　1、公开市场操作：央行持续静默，流动性难改宽松

　　上期，央行延续零投放状态，本轮公开市场操作“静默期”已持续26个交易日，整个11月无逆回购操作，但银行间流动性依然比较充裕，本周四(12月6日)将有1笔MLF到期，规模为1855亿。截至目前，存续的公开市场操作工具均为中长期的MLF，余额为49795亿，当前资金加权成本维持在3.28%左右。

　　2、短期资金面预期：资金跨月略有波动，货币市场利率有所抬升

　　上期，R001大幅上行30BP至2.63%(前值：2.33%);R007上行11BP至2.68%(前值：2.57%)，R007与R001的利差仅有5BP(前值：25BP)，平稳跨月后，隔夜资金的吸引力大幅减弱。

　　三、利率品

　　1、利率债发行情况统计：利率债供给持续回落，发行空窗期支撑债市走牛

　　上期，利率债(包括地方政府债)一级市场的发行总量为161.42亿(前值：796.0亿)，供给持续缩量，其中，贴现国债100.1亿、地方债61.32亿。考虑到利率债的总到期额为381.2亿，上期利率债净回笼219.78亿(前值：486.07亿)。

　　2、国债/国开债收益率变动：长端利率下行显著，期限利差压缩，国开债表现优于国债

　　上期，10年期国债、国开债收益率分别下行3BP、6BP至3.36%、3.84%。长债表现好于短债，国开债表现优于国债，收益率曲线趋陡。

　　注：左图为国债收益期限结构，右图为国开债期限收益结构。

　　3、国债期货：国债期货价格以上涨为主

　　上期，国债期货主力合约以小幅收涨为主：TS1903的结算价下行0.03%至99.950，TF1903的结算价上行0.03%至98.795，T1903的结算价上行0.07%至96.700。2年期、5年期、10年期国债期货合约的IRR分别较前期变动35.88BP、-238.40BP、15.17BP至2.79%、0.97%、3.03%。结合当前期货合约的IRR水平和资金成本来看，国债期货的正套策略盈利空间仍然有限。基本面选股（https://robo.datayes.com/）