之前码字介绍了目前投资策略上主要聚焦在防御性增长行业，也提到消费行业一方面具有周期性弱的特点，第二个由于直面C端客户现金流比较好、具有经营和财务风险小的特点，是防御性增长行业的首选。但最近跟朋友的交流过程中发现大家容易陷入这样一个低估值陷阱，有的朋友发现服装行业整体估值都很便宜，也属于消费行业，是不是非常值得入手。

　　其实我自己的投资体系里就几个行业是一早就排除掉了，服装行业就是其中一个，有个说法叫“服装行业是中产阶级的粉碎机”，由于餐饮和服装行业的进入门槛相对较低，一般中产阶级创业都会选择这两个行业，任何行业的回报率都是合理的，进入门槛低通常意味着比较难赚钱，服装行业的难赚钱体现在经常发现当年账面利润还不错，结果掏出账本一看赚的都是一堆存货，而服装存货价值的时效性比较强，过季了卖不出去就得大幅打折处理才行，所以年报披露出赚的这堆存货真实价值远远小于账面价值，往往次年又得计提大量的跌价损失。

　　今天我们就以A股服装业里市值第三大的森马服饰为代表简单聊一下这个行业，不选第一名海澜之家是因为前几年才借壳上市，数据不够全，第二名雅戈尔早早转型，第三名森马从营收结构上看仍然聚焦服装业，而且全国连锁，比较具有代表性。

　　服装行业的收入是靠应收和存货堆出来的!这句话怎么理解?其实这跟服装业的商业模式有关，服装企业从上游收购纺织材料后找工厂代工制成品，往下再开直营或加盟店卖货，每一家新店都有自己仓库囤积成品服装以供销售，所以传统服装企业的营收增长依赖新店扩张，新店扩张通常伴随着存货和应收款的扩张，而且一旦应收款一旦出现过速增长，通常意味着下面店铺销售惨淡回款困难，通常次年就要对这些过速增长的应收款进行减值损失。所以从整个商业模式看服装业你会容易发现其中一个较难把控的风险，就是你不清楚这家公司第二年的产品销售会怎么样，因为公司产品的销售很大程度上跟社会潮流风向有关，而这个问题却很可能会影响你投资的这家企业的生死，并且这个问题我相信甚至公司老板和产品总设计师都不清楚，试问谁能够保证自己的作品明年就一定能被市场接受呢?姜文恐怕都做不到。

　　以上的基于存货和应收款上升的营收扩张从逻辑上就可以推出来公司的现金流不会太好，如果再扣除掉企业的资本投入，恐怕作为企业股东每年真正赚到手的钱就没多少了，从企业的自由现金流来看确实如此，对比往年公司的自由现金流和归母净利润来看，前者是显著少于后者的。

　　其实对于真正的价值投资者来说，投资一家企业就是投资这家企业未来现金流的折现，如果这家公司每年的增长换来的不过是一堆随时可能大幅计提折价的存货和应收款，那么它的增长是需要大打折扣的，如果把赚来的这些存货和应收款当年就打个折入账恐怕这些公司的估值远远没有它表面看起来的那么低，而那些低PE低PB指标就沦为了一个骗人的陷阱。选股技巧（https://robo.datayes.com/v2/strategystock）