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山东能源集团“债转股”是全国首批试点，也是煤炭行业首家案例。随着去杠杆、债转股政策推进，山东能源集团在省政府和银监部门积极指导下，携手建设银行，最终达成了此次债转股方案。

　　该方案是新一轮债转股的缩影，也为企业如何引入该机制提出了诸多思考。

　　煤炭行业首例债转股方案

　　山东能源集团成立于2011年，是山东省委、省政府从保障区域能源安全、建设具有国际竞争力大型企业的战略高度，在整合新矿集团、枣矿集团、淄矿集团、肥矿集团、临矿集团、龙矿集团6家省属煤炭企业组建而成的国有独资企业，注册资本100亿元。

　　作为山东省属企业中第一家进入全球500强的企业，山东能源集团在规模扩张之际，遭遇了行业寒冬，财务压力巨大。资料显示，在启动债转股之前，山东能源集团资产负债率高达76%，负债数百亿元，其中不仅有财务还款压力，还有资金错配问题。每年仅利息支出都是一笔庞大的费用。其债权人包括农行、中行、建行等多家银行。

　　2016年11月14日，建设银行、山东省国资委、山东能源集团共同签署了市场化债转股框架合作协议。这是山东省首单市场化债转股项目，也是全国煤炭行业首单市场化债转股项目。

　　据介绍，山东能源集团与建行达成的市场化债转股的基本方式为用新股还旧债。由建行吸纳社会资本，通过设立产业基金，投资山东能源集团控股子公司股权、债权资产，用以归还能源集团银行贷款等有息负债。

　　引入社会资金以设立产业基金形式进行入股，与《商业银行法》并不相悖，未来建行将由专门机构负责管理相关业务。根据公告，建行拟成立注册资本120亿元的建信资产管理有限责任公司，负责整个集团的“债转股”业务。

　　根据此次债转股方案，建行分阶段设立三只总规模210亿元基金，分别为150亿元的“山东能源集团转型发展基金”、30亿元的“医疗并购重组基金”和30亿元的“资本结构优化基金（Pre-IPO/PE）”，三只基金将分阶段、分别组织实施。

　　据悉，入股企业分别是山东能源集团旗下的新汶、淄博、临沂和枣庄等四家矿业公司，入股比例不一，基本在10%-20%之间。

　　“截至目前，第一阶段转型发展基金项目已到位资金94.5亿元。这也是全国债转股案例中，资金到位最为迅速的。”李继斋表示。

　　“债转股”背后的市场化角力

　　与传统债转股相比，此次债转股更具“市场化”特征，更加考验各方商业智慧。

　　“与传统债转股不同的是，此次债转股并非简单把银行持有的企业债务转换为股权。而是由一家银行引入外部资金，通过产业基金入股目标公司，所得资金用来偿还所有银行的到期高息贷款，并非仅限于合作银行。”李继斋表示。

　　山东能源集团旗下公司众多，如何选择入股企业以及确定入股价格成为此次债转股的核心环节。

　　“银行方面希望能入股集团旗下发展前景和财务质量最好的企业，但这么操作与整个集团利益相悖。集团希望银行入股可以进行"荤素搭配"，入股企业既包括优质企业也有中等企业。”李继斋表示。

　　回忆当时谈判磋商时的情形，李继斋大为感慨：“双方每天像在自由市场购物一样，针对每个细节进行反复讨价还价，其间充分体现了市场化的原则。”

　　对建行而言，选择山东能源集团进行债转股试点，其实经历了近一年的理论探索和尽职调查。

　　建行项目负责人郭勇认为，在政策研判领域建行在国内是较为领先的，他在2016年初就已经开始学习和探讨市场化债转股的可行性。此后，他注意到，从国家政策层面看，是鼓励银行在强周期行业进行“债转股”的。虽然山东能源集团经营效益在下滑，但是距离彻底转型还有很远的路，整个集团仍会有相当长时间的稳定经营期。

　　2016年8月份，借助建行与山东能源集团的长期合作关系，郭勇团队进行了长达三个月的实地调研。此次调研既包括了山东能源集团经营、财务、战略等领域，还包括对整个煤炭行业的调研。

　　“经过三个月多方位调研，我们对于山东能源集团的困境有了更清醒和更客观地认识。”结束调研后，郭勇对此次债转股有了十足的把握。

　　首先从国家能源结构看，中国不太可能完全放弃煤炭资源优势，国家能源结构也不可能反转。整个华东地区属于国家高能耗企业集中的区域，但是有效供给短缺，严重依赖陕甘蒙区域的能源企业。作为华东地区最大的煤炭企业，山东能源集团有着很强的区位优势。

　　其次，入股的四家集团下属公司，虽然优劣有别，但整体前景乐观。“因此，从整个操作看，双方都将受益，建行风险也较为可控。”郭勇表示，“当然，入股价格还需要根据未来公司经营表现和资本回报来进行挂钩。”

　　据李继斋透露：“具体债转股后固定收益率的高低，会考虑到建行与其他企业合作的情况。如果太高，就会对转股总额的大小产生一定影响。”

　　此外，此次债转股的退出方式也凸显出市场化特色。根据约定：债转股基金到期前，如果山东能源集团根据规划完成上市，则能源集团转型发展基金在二级市场退出；如果未能上市，则通过设定条件由能源集团负责回购或通过基金份额转让实现产品退出。这与政策性债转股约定到期后债转股股权由母公司直接回购有着本质区别。

　　“因此，退出方式较其他模式还是更加多元化的。”李继斋表示。另据知情人士透露，整个集团下属产业较多，仅煤炭领域已有符合上市的资产。

　　多方共赢

　　此次债转股的推进，创造了一个各方利益都得到保障的多赢局面。

　　记者从采访中了解到，此次债转股本质上是建行通过尽职调研和长期跟踪，挖掘到了市场忽视的价值。而通过债转股，建行实际上相当于把这部分价值进行部分兑现。山东能源集团则通过债转股，使集团降低了资产负债率，优化了财务结构。据测算，全部资金投入后，可将能源集团资产负债率降至67%左右。

　　同时，能源集团有息负债平均年息成本5.5%，集团资金成本压力巨大，财务负担异常沉重，严重滞缓了企业改革发展步伐。通过市场化债转股，可降低集团融资成本20个基点以上，节约财务费用支出10亿元，有助于企业轻装转型、减负发展。

　　更重要的是通过债转股，实现了扶持企业生产经营，推动企业转型发展。与建行进行债转股合作，可大幅提高企业生产经营能力，推动产业升级和企业转型，有助于联合放大国有资本功能和优势。同时，通过与建行债转股合作，可促进现代企业制度完善，增强活力动力，实现集团规范运营、健康发展。

　　目前，山东能源集团坚持一手抓传统产业改造提升，一手抓新兴产业培育壮大，加快打造大能源、大金融、大服务“三大产业”协同发展格局，聚力构建煤电、新兴地产与医养结合、产融结合“三大一体化产业链”，全力建设新疆伊犁、内蒙上海庙、山东枣庄与菏泽“四大基地”，转型升级步履稳健，发展势头强劲。

　　同样对于建行而言，在去产能、去杠杆、去库存的大背景下，建行与能源集团开展债转股合作，在帮助能源集团降低杠杆率、改善经营状况、提高盈利能力的同时，也可有效化解建行自身的经营压力，降低不良率，防范系统性金融风险。

　　同时，债转股基金投资年收益率为5.3%，建行能够获得较高回报。这对于整个国企改革也有着积极意义。

　　债转股仍须因企而异

　　截至目前，全国市场化债转股案例已有多家。不仅有建行与山东能源集团的项目，还有宝钢、云锡等案例。银行通过引入外部市场化资金，成立基金等形式入股，使市场化方式退出成为主流模式。

　　记者获悉，在山东省内，目前多家银行都在筹划债转股事宜。工商银行与山东黄金集团计划开展总规模约100亿元的债转股业务，可使企业杠杆率下降约10个百分点。农业银行、中国银行、交通银行也正积极配合总行启动债转股工作。

　　郭勇认为，虽然首批债转股的案例有示范作用，但仍需要因地因企而定，模式很难完全复制。

　　如果银行对于一个处于经营稳定期的企业进行债转股，显然不会有好的风险补偿或者安全垫，入股价格就会高。相反，如果对一个难以为继的“僵尸企业”实施债转股，则增大了银行风险，与国家政策也相悖。

　　郭勇强调，债转股的两个原则必须遵守。国家政策鼓励对优质且处于暂时困难期，通过注资能有效改善未来经营的企业进行债转股。同时，对于银行而言，与其他机构引领的债转股不同，需要考虑银行传统风险偏好，一定不能忽视资金的安全性。目前看，能源、矿业类企业是最优选择。

　　从这个角度看，山东能源集团此前的困境属于对煤炭经济周期判断与资金安排出现问题。“应该说，集团现金流始终是不错的，这也保证了债转股有着较高的安全性。”郭勇认为。

　　对于入股企业而言，债转股也仅是其多种财务手段的一种选择。有投行人士表示，目前市场化债转股的成本并不低。如果是经营较为正常的企业，从财务成本上看，债转股的成本偏高，一般超过5%，而银行贷款大约是4.3%附近。因此，单纯跟风“债转股”没有必要。由齐鲁财富网www.qlmoney.com整理