上期，债牛继续，10年期国债利率继续下行7BP至3.29%。美债收益率部分倒挂引发经济见顶担忧，导致美债利率录得较大跌幅，为中债打开下行空间。加之中国经济下行态势延续、内需已经出现超预期滑落、通缩风险渐显、“华为事件”再次引爆避险情绪，种种因素共同支撑中债长期走强格局。从海外市场来看，上期美元指数震荡下行，美债10年期利率大幅回落16BP至2.85%，长端中美利差走扩。美元指数承压，人民币汇率受短期情绪提振后大涨7.67BP至6.87。从国内资金面来看，上期央行全额续作MLF，另有1000亿1M国库定存招标，逆回购静默持续31个交易日，资金平稳跨月后流动性恢复充裕，货币市场利率明显回落，R001下行24BP至2.39%;R007下行13BP至2.55%。

　　【研究分析】国债实际利率继续向下偏离均衡利率

　　当前，10年期国债利率对均衡利率的利差为-20.68BP(前值：-15.82BP)，处于历史31%分位数左右的水平，环比下降约5BP。

　　一、海外市场利率水平

　　1、长端中美/中德利差：美债收益率曲线部分倒挂引发经济见顶担忧，中美长端利差走扩

　　上期，美国非农数据不及预期，美债收益率曲线部分倒挂引发市场对美国经济见顶的担忧，推动10年期美债利率大幅回落16BP至2.85%(前值：3.01%);10年期中债利率持续回落7BP至3.29%(前值：3.36%)，中债利率下行背后的主要驱动因素来自风险偏好和经济基本面：1)“华为事件”引爆的避险情绪，2)CPI和PPI等价格指数从高位逐步回落加剧通缩预期，且PMI及进出口数据均表明短期内需已经出现超预期滑落的态势;中美10年期国债利差走扩至44BP(前值：35BP)。中德10年期国债利差依然处于历史正常区间。

　　2、短端中美利差：拆借回购利率明显下降，中美短端利差小幅收窄

　　上期，央行在公开市场全额续作MLF，逆回购静默持续31个交易日。资金平稳跨月后，隔夜同业拆借利率下行至2.45%(前值：2.71%)，SHIBOR 3M小幅上行至3.14%(前值：3.11%)。隔夜视角的利差回落至25BP(前值：50BP)，3M视角的利差企稳在36BP左右的水平，短端中美利差持续在历史低位区间震荡。

　　3、美元指数与汇率：美元指数明显下行，人民币汇率受短期情绪提振录得大涨

　　上期，中美贸易紧张局势暂缓，加之11月美国新增非农就业人数不及预期，美元指数承压下行0.25%，最终收至96.718(前值：96.956)。受短期情绪提振，人民币汇率中间价大涨7.67BP至6.8664(前值：6.9431)，但中国经济仍面临加速下滑压力，中期缺乏大幅升值基础。

　　二、国内资金面

　　1、公开市场操作：央行全额续作MLF，平稳跨月后流动性恢复宽松，本周可能超额续作MLF

　　上期，央行在公开市场全额续作MLF，另有1000亿的1M期限国库定存招标(中标利率为4.02%，远高于9月的3M期限中标利率以及AAA级的1M同业存单利率，这主要与银行年底要完成流动性指标的任务有关)，逆回购静默期持续31个交易日，平稳跨月后，银行间流动性恢复充裕。本周五(12月14日)将有1笔2860亿的MLF到期，本次MLF到期量较大，且与税期高峰、法定存款准备金缴款以及金融机构备付等存在时点上的重叠，料央行可能超额续作。截至目前，存续的公开市场操作工具为49795亿MLF，当前资金加权成本维持在3.28%左右。

　　2、短期资金面预期：资金平稳跨月后流动性恢复，货币市场利率明显回落

　　上期，平稳跨月后，隔夜及7天的回购利率均有不同程度的降幅：R001下行24BP至2.39%(前值：2.63%);R007下行13BP至2.55%(前值：2.68%)，R007与R001的利差回升至17BP(前值：5BP)。

　　三、利率品

　　1、利率债发行情况统计：国债供给提振，市场配置需求较为旺盛

　　上期，利率债(包括地方政府债)一级市场的发行总量为1262.80亿(前值：161.42亿)，其中，贴现国债300.3亿、付息国债962.5亿、无新增地方政府债发行，国债的供给提振，地方债的供给持续缩量。考虑到利率债的总到期额为342.88亿，上期利率债净融资919.92亿(前值：净回笼219.78亿)。

　　2、国债/国开债收益率变动：长端利率下行显著，期限利差压缩，国开债表现优于国债

　　注：左图为国债收益期限结构，右图为国开债期限收益结构。

　　上期，中美贸易冲突暂缓未给债市带来负面扰动，国债、国开债长端收益率明显下行：10年期国债、国开债收益率分别下行7BP、12BP至3.29%、3.72%。长债表现好于短债，国开债表现优于国债，收益率曲线趋缓。

　　3、国债期货：国债期货价格全线收涨

　　上期，国债期货主力合约的价格和交易量均全线收涨：TS1903、TF1903、T1903的结算价分别上涨0.15%、0.23%、0.43%至100.100、99.025、97.115。2年期、5年期、10年期国债期货合约的IRR分别较前期变动-33BP、188BP、-98BP至2.46%、2.86%、2.05%。结合当前期货合约的IRR水平和资金成本来看，国债期货的正套策略盈利空间仍然有限。基本面分析（https://robo.datayes.com/）